必創科技:北京華亞正信資產評估有限公司關于公司發行股份、可轉換債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易申請文件反饋意見的回復

時間:2019年10月10日 20:55:16 中財網
原標題:必創科技:北京華亞正信資產評估有限公司關于公司發行股份、可轉換債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易申請文件反饋意見的回復


北京華亞正信資產評估有限公司

關于北京必創科技股份有限公司發行股份、可轉換債券及支付現
金購買資產并募集配套資金暨關聯交易

申請文件反饋意見的回復



中國證券監督管理委員會:

北京必創科技股份有限公司(以下簡稱“必創科技”、“上市公司”、“公司”)
于2019年9月25日收到貴會下發的192391號《中國證監會行政許可項目審查
一次反饋意見通知書》(以下簡稱“《反饋意見》”),北京華亞正信資產評估有限
公司對《反饋意見》所涉及的問題進行了認真核查和落實,按照《反饋意見》的
要求對所涉及的事項進行了問題答復,現針對貴會《反饋意見》回復如下,請予
審核。


如無特別說明,本反饋意見回復所述的詞語或簡稱與《重組報告書》中“釋
義”所定義的詞語或簡稱具有相同的涵義。


本反饋意見回復中部分合計數與各明細數直接相加之和在尾數上如有差異,
這些差異是由于四舍五入造成的。





問題18:申請文件顯示,本次采用收益法和資產基礎法對標的資產進行評
估,并以收益法評估結果作為最終評估結論。截至評估基準日2019年4月30
日,卓立漢光100%股權評估值為62,413.62萬元,增值率605.12%。本次收購
預計新增36,183.62萬元商譽,商譽占資產總額的比例達到27.21%。請你公司:
1)結合卓立漢光的市凈率、市盈率、行業地位、核心競爭力、報告期及以前年
度盈利水平、未來年度預測盈利水平的可實現性、同行業公司市盈率情況以及
可比收購案例等,進一步補充披露卓立漢光評估增值率較高的依據及合理性。2)
補充披露本次交易備考報表商譽的具體確認依據,是否已充分識別卓立漢光相
關可辨認凈資產的公允價值,對上市公司未來經營業績的影響并量化分析商譽
減值對上市公司盈利的影響和充分揭示風險。3)上市公司為防范交易完成后大
額商譽出現減值準備擬采取的具體措施以及可行性。請獨立財務顧問、評估師
和會計師核查并發表明確意見。


回復:

一、結合卓立漢光的市凈率、市盈率、行業地位、核心競爭力、報告期及
以前年度盈利水平、未來年度預測盈利水平的可實現性、同行業公司市盈率情
況以及可比收購案例等,進一步補充披露卓立漢光評估增值率較高的依據及合
理性。


(一)行業地位

卓立漢光已具備良好的行業知名度,其產品和品牌受到了客戶的高度認可。

2017年,卓立漢光先后獲得教育部頒發的“科學技術進步獎一等獎”和國務院
頒發的“國家技術發明獎二等獎”;2017年起卓立漢光作為起草單位之一參與
全國工業過程測量控制和自動化標準化技術委員會(SAC/TC124)歸口的拉曼光
譜儀國家標準的起草制定工作,該標準現處于送審階段;2018年卓立漢光作為
牽頭單位,承擔了科技部重大儀器專項研究項目。2019年6月,國家工業和信
息化部發布《關于公布第一批專精特新“小巨人”企業名單的通告》(工信部企
業函[2019]153號),經地方推薦、專家評審及社會公示等程序,卓立漢光成功
入選首批專精特新“小巨人”企業名單。卓立漢光的技術水平和市場競爭能力處
于行業領先地位,是國內光電儀器領域的領先企業。



(二)核心競爭力

卓立漢光的核心競爭力充分體現在豐富的技術儲備、下游市場需求變化的跟
進實現能力、產品功能豐富以及快速響應客戶服務能力等方面,具體參見本回復
問題3之“一、結合標的資產報告期內業績情況及最新業績、在手訂單、行業技
術更新速度、核心競爭優勢保持、上下游供應商及客戶合作關系、競爭對手發展
狀況、市場容量及行業發展預期、標的資產研發投入計劃等因素,進一步補充披
露標的資產承諾業績的可實現性”之“(四)核心競爭優勢”。


(三)可比交易情況對比

近期國內A股上市公司的并購案例中,沒有與卓立漢光從事相同業務的并
購標的。結合卓立漢光的主營業務,對近期(2016年以來)通過中國證監會審
核的A股上市公司的并購交易進行了梳理,篩選出了交易標的屬于“儀器儀表
制造業(C40)”,且主營業務與卓立漢光較為相近的并購交易,具體定價情況如
下:

上市公司

標的公


標的公司主營業務

預測期
首年市
盈率

預測期
平均市
盈率

市凈


正業科技

炫碩光


LED分光編帶解決方案、半導體一體化解
決方案、散裝貼片解決方案、沖壓自動化
解決方案、智能化生產系統解決方案等

12.50

9.40

5.53

光力科技

常熟亞


軍用工程裝備(舟橋)電控系統及訓練模
擬器的研發、生產和銷售

15.34

11.96

7.45

神思電子

因諾微

無線通信特種設備研發、生產及銷售

14.13

11.17

21.51

藍黛傳動

臺冠科


主要從事電容觸摸屏及觸控顯示一體化
相關產品的研發、生產和銷售。


11.39

9.38

4.61

利達光電

中光學

從事光電軍品及民品業務,包括三大業務
板塊,分別為軍用光電防務產品的研發、
承制及銷售,軍民兩用要地監控產品的研
發、生產及安防系統集成服務,以及投影
整機及其核心部件如光學鏡頭、光學引擎
等產品的設計、研發、生產及銷售業務。


14.29

13.22

2.00

中環裝備

兆盛環


兆盛環保為污水處理環保設備行業領先
的裝備制造商及區域環境治理整體解決
方案綜合服務商

12.86

10.69

2.85

博敏電子

君天恒


PCBA核心電子元器件綜合化定制方案解
決商,主要從事PCBA相關核心電子元器

13.89

10.93

8.08




件的失效性分析、定制開發和銷售,并提
供相關品質監控、工藝指導、過程管理和
危機處置等各個環節的技術支持和售后
服務。


光韻達

金東唐

測試治具及自動檢測設備、其他自動化設
備的研發、生產、銷售及服務。


14.73

9.61

4.13

算數平均值

13.64

10.80

7.02

卓立漢光

12.40

10.51

4.72

證監會儀器儀表(883137.WI)行業市盈率

55.53

創業板指(399006.SZ)市盈率

57.71



注1:承諾期第一年市盈率=標的公司100%股權交易價格/承諾期第一年歸屬于母公司
所有者的凈利潤;

注2:承諾期平均市盈率=標的公司100%股權交易價格/承諾期內平均歸屬于母公司所
有者的凈利潤;

注3:市凈率=標的公司100%股權交易價格/評估基準日歸屬于母公司所有者的權益;

注4:證監會儀器儀表(883137.WI)行業市盈率和創業板指(399006.SZ)市盈率2019
年4月30日收盤價進行測算。


由上表可見,本次交易作價對應標的公司承諾期第一年的市盈率、承諾期平
均市盈率和市凈率均低于可比同行業上市公司并購案例平均水平,本次交易作價
處于合理范圍內。


卓立漢光的增值主要因為技術、產品、客戶等核心優勢。卓立漢光是國內領
先的光學及光電檢測分析儀器及解決方案提供商,掌握了先進的光學檢測及分析
技術,產品主要應用于科研、工業生產等領域,該領域技術門檻高,新競爭者進
入難度較大,下游客戶對供應商篩選嚴格,卓立漢光是該領域少數有能力同時具
備技術實力與高客戶黏性的優勢的企業。同時,從可比交易案例分析,卓立漢光
的評估值具有合理性和公允性。


(四)同行業上市公司情況對比

根據上市公司公開資料,選取屬于證監會行業分類為C40儀器儀表制造業
中同行業可比A股上市公司的市盈率、市凈率如下表所示:

證券簡稱

證券代碼

市盈率(TTM)

市凈率(LF)




鳳凰光學

600071.SH

-124.33

3.94

奧普光電

002338.SZ

85.07

4.18

聚光科技

300203.SZ

12.57

1.94

天瑞儀器

300165.SZ

57.33

1.50

漢威科技

300007.SZ

47.45

2.53

川儀股份

603100.SH

9.31

1.52

平均

-

42.35

2.60

卓立漢光



12.40

4.72



注1:數據來源:Wind資訊;

注2:可比上市公司市盈率、市凈率來源于Wind資訊交易日期為2019年9月30日的
市盈率(TTM)、市凈率(LF)

注3:卓立漢光市盈率=卓立漢光評估值/2019年承諾凈利潤

注4:卓立漢光市凈率=卓立漢光評估值/評估基準日合并賬面凈資產

由上表,截至2019年9月30日,可比行業上市公司平均市盈率(不考慮市
盈率為負值的鳳凰光學)為42.35倍,本次交易作價對應標的公司2019年承諾
凈利潤的市盈率為12.40倍,對應標的公司未來三年承諾平均凈利潤的市盈率為
10.51倍,遠低于可比行業上市公司的平均市盈率水平,本次交易標的資產作價
具有合理性。


卓立漢光的市凈率為4.72倍,高于同行業可比上市公司的平均水平,主要
原因為:(1)卓立漢光為了降低自有資金不足造成的營運資金需求壓力采用以
銷定產模式,在銷售合同中均有約定預收款比例,導致凈資產相對較低,評估值
較凈資產出現較大增值;(2)可比公司均為曾公開發行證券募集資金的上市公
司,凈資產較高;(3)卓立漢光一直注重股東分紅回報,在運營情況良好、盈
利狀況較好的情況下,均積極實施分紅。


綜上,通過結合卓立漢光的市凈率、市盈率、行業地位及核心競爭力、可比
交易情況、同行業公司情況等,卓立漢光的評估增值具有合理性。


(五)報告期及以前年度盈利水平、未來年度預測盈利水平的可實現性


卓立漢光2017年、2018年和2019年1-4月扣除非經常性損益后歸屬于母公
司股東的凈利潤分別為3,338.16萬元、3,989.34萬元和1,925.77萬元,2018年較
2017年增加19.51%,報告期內業績增長較快。


隨著我國對科研市場重視程度的不斷提升以及本土新興制造產業的崛起,光
學及光電檢測分析作為重要的技術支撐,該行業將迎來快速增長。卓立漢光長期
專注于光學及光電檢測分析儀器及相關解決方案的研發投入和技術儲備,其主要
產品的技術性能指標幾乎均已達到國內領先水平,部分指標達到國際領先水平,
具備進口替代實力。隨著國內科研市場和工業應用市場規模的持續增長,對于光
學及光電檢測分析的定制化需求亦將不斷擴大,這些需求將為標的公司提供更多
的市場空間。標的公司在與現有客戶維持長期穩定合作關系的同時,亦密切關注
客戶的最新需求動態尋求更深層的合作,同時也在積極開拓新應用市場,積極開
發新客戶。截至本回復出具日,標的公司在手訂單充足。卓立漢光未來年度預測
盈利水平具有可實現性,具體請參見本回復問題3及問題19之“三、結合卓立漢
光行業發展與市場競爭狀況、下游客戶需求、客戶穩定性及拓展情況、客戶需求
增長與新簽訂訂單情況等,補充披露卓立漢光預測期營業收入持續增長的具體依
據及可實現性,預測期各類產品單價保持穩定的合理性”。


綜上所述,結合卓立漢光的市凈率、市盈率、行業地位、核心競爭力、報告
期及以前年度盈利水平、未來年度預測盈利水平的可實現性、同行業公司市盈率
情況以及可比收購案例等,卓立漢光評估增值具有合理性。


二、補充披露本次交易備考報表商譽的具體確認依據,是否已充分識別卓
立漢光相關可辨認凈資產的公允價值,對上市公司未來經營業績的影響并量化
分析商譽減值對上市公司盈利的影響和充分揭示風險

(一)本次交易備考報表商譽的具體確認依據

根據《企業會計準則第20號——企業合并》第十三條:“購買方對合并成
本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額,應當確認為商
譽。”


根據信永中和會計師事務所出具的《備考審閱報告》,購買日標的資產的可
辨認凈資產公允價值以2019年4月30日經審計的凈資產賬面金額與增值額的合
計數確認。其中,增值額參考標的公司2019年4月30日以資產基礎法經評估后
的各項可辨認資產和負債的評估增值額確定,即假設可辨認凈資產的增值在
2018年1月1日已經存在并持續計量。


根據華亞正信出具的《評估報告》,經交易各方友好協商,確定標的公司
100%股權的交易價格即合并成本為62,000.00萬元。同時,依據該評估報告中資
產基礎法的評估結果,確定了被購買方可辨認凈資產公允價值。本次交易形成的
商譽具體金額如下:

單位:萬元

項目

金額

合并成本①

62,000.00

2019年4月30日標的公司賬面凈資產②

11,245.21

可辨認凈資產的評估增值③

17,204.57

評估增值確認的遞延所得稅負債④=③*
適用稅率

2,588.74

標的公司子公司可辨認凈資產的評估增
值歸屬于少數股東的部分⑤

44.67

收購的股權比例

100.00%

商譽(⑥=①-②-(③-④-⑤))

36,183.62



由于《備考審閱報告》確定商譽的基準日和實際購買日不一致,因此《備考
審閱報告》中的商譽和重組完成后上市公司合并報表中的商譽(基于實際購買日
的狀況計算)會存在一定差異。上市公司將在收購完成后,以支付的股權轉讓對
價與合并日時點標的公司可辨認凈資產公允價值份額的差額重新計算并確認商
譽。


(二)本次交易商譽的確認過程中已充分識別卓立漢光相關可辨認凈資產
的公允價值

根據華亞正信出具的《評估報告》,資產基礎法下主要資產的評估結論如下:


單位:萬元

序號

項目

2019年4月30
日賬面凈值

2019年4月30日
評估價值

評估增值

1

存貨

9,340.92

11,226.11

1,885.19

2

固定資產

4,018.02

10,794.03

6,776.01

3

無形資產

66.51

8,533.04

8,466.53

3-1

賬面記錄的無形資產

66.51

79.33

12.82

3-2

賬面未記錄的無形資產

-

8,453.71

8,453.71

4

遞延收益

90.40

13.56

76.84

合計

13,335.05

30,539.62

17,204.57



注:長期股權投資評估價值高于賬面凈值,其中標的公司子公司以資產基礎法評估增值
部分已相應調整各資產或負債的賬面價值,以收益法評估增值部分不進行賬面價值調整。


考慮房屋建筑物、機器設備、商標、專利及軟件著作權等資產基礎評估增值
的主要構成,最終確認標的可辨認凈資產增值額為17,204.57萬元,并在商譽計
算中予以考慮。因此,本次交易商譽的確認過程中已充分識別標的公司相關可辨
認凈資產的公允價值。


(三)本次交易對上市公司未來經營業績的影響并量化分析商譽減值對上
市公司盈利的影響和充分揭示風險

1、本次交易對上市公司未來經營業績的影響

本次交易對上市公司未來經營業績的影響主要有三方面:①標的公司經營產
生的凈利潤會增厚上市公司業績;②收購標的公司后新增的可辨認資產增值額每
年的折舊攤銷費用對上市公司經營業績將產生影響;③收購標的公司形成的商譽
未來如果發生商譽減值,將降低上市公司當期盈利水平。


根據信永中和出具的《備考審閱報告》以及上市公司2018年度《審計報告》
(瑞華審字(2019)02370073號),本次交易將提升上市公司盈利能力及面對
市場融資環境變動的抗風險能力。本次交易前后,上市公司主要財務指標對比情
況如下:

單位:萬元


2018年12月31日/2018年度

項目

本次交易完成后

本次交易完成前

變動額

變動幅度

營業收入

70,167.89

21,039.28

49,128.61

233.51%

利潤總額

9,117.27

5,369.99

3,747.28

69.78%

歸屬于上市公司股東的
凈利潤

7,937.61

4,733.44

3,204.17

67.69%

基本每股收益(元/股)

0.66

0.46

0.20

44.27%



注:上述測算已剔除報告期內標的公司計提股份支付費用的影響。


此外,在標的公司順利實現業績承諾(即2019年、2020年、2021年卓立漢
光實現凈利潤分別為5,000萬元、5,900萬元、6,800萬元)的背景下,假設卓立
漢光自2019年底開始納入合并報表,預計標的公司將分別為上市公司2020年、
2021年合并報表貢獻4,850.51萬元、5,750.51萬元的凈利潤,本次交易有利于增
強上市公司未來經營業績。


2、本次交易產生的商譽減值對上市公司盈利的影響

根據信永中和出具的《備考審閱報告》,假定本次交易于2018年1月1日
已經完成,本次交易新增商譽為36,183.62萬元,商譽減值對上市公司凈利潤的
影響進行敏感性分析如下:

單位:萬元

商譽減值比例

對凈利潤的影響額

1%

361.84

3%

1,085.51

5%

1,809.18

10%

3,618.36



3、上市公司已充分揭示商譽減值的風險

上市公司已充分揭示本次交易商譽減值的風險,詳見重組報告書“重大風險
提示”之“(五)商譽減值風險”。


三、上市公司為防范交易完成后大額商譽出現減值準備擬采取的具體措施
以及可行性


本次交易完成后,上市公司擬采取以下措施,應對商譽減值的風險:

(一)嚴格執行業績補償措施,防范商譽減值風險帶來的不利影響

根據卓立漢光業績承諾方簽訂的《業績補償協議》、《業績補償協議之補充
協議》,業績承諾方承諾卓立漢光2019年度、2020年度和2021年度的扣除非
經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于人民幣5,000萬元、5,900
萬元、6,800萬元。如卓立漢光在業績承諾期內累積實現凈利潤數低于累積承諾
凈利潤數,業績承諾方以股份或現金進行補償。


本次交易完成后,上市公司將嚴格執行業績補償協議,當出現承諾業績未達
標時及時要求業績補償義務人履行業績補償承諾,以降低因業績承諾不達標而引
起的商譽減值對上市公司帶來的不利影響。


(二)充分發揮本次交易的協同效應,保持標的公司持續盈利能力

上市公司與標的公司均具備完善的產品研發、市場網絡、銷售體系,雙方主
要技術應用方向均在工業生產、科研等領域,各方面具有較強互補性。上市公司
與標的公司擁有共同客戶群體,兩者結合可以提高雙方為共同客戶群提供專業化
服務的能力。


通過本次交易,上市公司和標的公司的優質研發資源可以充分整合,能夠大
幅增強雙方的核心技術儲備和研發能力。本次交易完成后,上市公司將保持標的
公司的研發投入力度,抓住光電行業市場的應用發展先機,進一步增強標的公司
的核心競爭力,保障標的公司業績承諾的實現及未來的持續盈利能力。


(三)上市公司將在保持卓立漢光資產、業務、人員相對獨立和穩定的基
礎上,對標的公司的業務等各方面進行整合,保證對標的公司日常經營的知情
權,防范和控制商譽減值風險

本次交易完成后,上市公司將直接持有卓立漢光100%股權,為發揮本次交
易的協同效應,有效防范整合風險,上市公司將結合卓立漢光的優勢資源,將其
納入上市公司的整體發展規劃,實現相互之間的整體統籌及協同發展,為此,上
市公司需對標的公司的業務等各方面進行整合,防范和控制商譽減值風險。上市
公司擬采取的整合措施見本回復“問題5”之“二、結合本次交易在業務、資產、


財務、人員、機構等方面的整合計劃,補充披露對標的資產實施有效管控的具體
措施”。


四、中介機構核查意見

經核查,評估師認為:結合卓立漢光的市凈率、市盈率、行業地位及核心競
爭力、可比交易情況、同行業公司情況等,卓立漢光的評估增值具有合理性。卓
立漢光經營穩定、業績實現情況較好,預計未來收益實現的可能性較大。采取收
益法估值能更全面、合理地反映標的公司內在價值,故本次采用收益法評估結果
作為最終評估結論。




問題19:申請文件顯示,1)2017年度、2018年度和2019年1-4月,卓立
漢光的主營業務收入分別為42,372.23萬元、49,114.37萬元和19,544.40萬元,
預測期2019年至2024年主營收入增長率為12%、13%、11%、11%、10%。2)
標的公司母公司工業光電檢測產品及精密光機控制系統應用于安防行業產品的
最大客戶訂單量在2018年有所下降,導致2018年安檢應用市場業務規模小幅
下降。2018年末,卓立漢光已在安防行業實現重大客戶突破,與行業內某頭部
企業建立客戶關系并開始小批量試產,未來標的公司將加快推進與安檢客戶的
合作,預計2020年及以后工業光電檢測產品及精密光機控制系統業務規模將實
現恢復性增長。3)2017、2018年光學及光電分析儀器銷量增長率為97.25%、
-34.07%,預測銷量增長率保持在12%-8%。請你公司:1)結合報告期內實現
的工業光電檢測產品及精密光機控制系統的收入增長率為負,2018年末卓立漢
光已在安防行業實現重大客戶突破,與行業內某頭部企業建立客戶關系并開始
小批量試產的具體情況,補充披露預測期收入增長率的可實現性。2)結合下游
行業發展情況及報告期銷量變動情況,補充披露預測期光學及光電分析儀器銷
量增長率的可實現性。3)結合卓立漢光行業發展與市場競爭狀況、下游客戶需
求、客戶穩定性及拓展情況、客戶需求增長與新簽訂訂單情況等,補充披露卓
立漢光預測期營業收入持續增長的具體依據及可實現性,預測期各類產品單價
保持穩定的合理性。4)結合報告期產能利用率情況,補充披露現有產能能否滿
足評估預測收入增長的需求。請獨立財務顧問、會計師和評估師核查并發表明


確意見。


回復:

一、結合報告期內實現的工業光電檢測產品及精密光機控制系統的收入增
長率為負,2018年末卓立漢光已在安防行業實現重大客戶突破,與行業內某頭
部企業建立客戶關系并開始小批量試產的具體情況,補充披露預測期收入增長
率的可實現性

(一)報告期內母公司實現的工業光電檢測產品及精密光機控制系統的收
入情況及與安防行業客戶合作關系的具體情況

標的公司母公司2017年、2018年和2019年1-4月實現的工業光電檢測產品
及精密光機控制系統的收入分別為17,560.57萬元、15,192.67萬元和4,916.13萬
元,2018年較2017年下降13.48%。收入下降的主要原因是安防行業產品的最大
客戶訂單量在2018年有所下降,導致2018年安檢應用市場業務規模小幅下降。

2018年末,卓立漢光已在安防行業實現重大客戶突破,與行業內某頭部企業建
立客戶關系并開始小批量試產,具體情況如下:

1、標的公司螺旋CT掃描技術在安防市場取得突破性進展

目前我國的主流安檢設備是X射線成像掃描儀,傳統的X射線安檢設備利
用X射線穿透物體發生衰減的原理,通過投影透視的方式進行危險品識別(簡
稱“DR技術”)。DR圖像存在物品影像重疊問題,難以識別液體、粉末、爆
炸物等危險物品,且需對特殊物體進行單獨拆包檢測,降低了安檢通行的效率。


X射線計算機斷層掃描技術(簡稱“CT技術”)是一種先進的非損壞性探
測評估技術,它通過對目標物體進行多角度的投影透視掃描,利用三維重建算法,
能夠獲取被檢查物體的尺寸、形狀、內部結構及密度信息。在X射線計算機斷
層掃描(CT)技術不斷變革更新的當代,20世紀末誕生了螺旋CT掃描技術,
該技術允許物體掃描的同時可以同步前進,極大提高了掃描效率,實現更準確的
物質成分識別。在歐盟最新的行李檢測設備技術標準中,螺旋CT型安檢設備是
目前唯一能夠通過ECAC標準3這一最高等級認證的安檢技術。CT技術的不斷
進步為其在安防行業的應用提供了重要的技術基礎。



2018年下半年,卓立漢光開始與國內某機場安檢設備頭部供應商建立合作
關系,研發能夠替代傳統DR安檢掃描設備的螺旋CT掃描設備,主要包括托運
行李螺旋CT掃描設備和手提行李螺旋CT掃描設備。目前托運行李螺旋CT掃
描設備已接近完成研發階段并進入小批量試產階段,預計2020年將批量投產。

該部分新市場拓展將為卓立漢光工業光電檢測產品及精密光機控制系統的收入
帶來恢復性增長。


2、合作研發人工智能檢測設備切入物流安檢市場

2018年卓立漢光與國內某人工智能安防頭部企業開始合作研發基于深度學
習技術的AI智能檢測設備。該技術主要利用傳統的安檢設備掃描成像數據資料,
針對安防檢測的具體需求訓練相關算法,從而為安檢人員辨別外形相似的掃描物
提供輔助判斷功能,目前研發中的技術主要計劃應用于快遞和物流行業的安全檢
測。


未來卓立漢光將加快推進與安防行業客戶的合作,綜合上述客戶合作進展及
相關產品投產進度安排,預計2020年及以后卓立漢光在安防市場的收入貢獻將
推動工業光電檢測產品及精密光機控制系統業務規模實現恢復性增長。


(二)母公司工業光電檢測產品及精密光機控制系統預測期收入增長率的
可實現性

2019年1-8月,卓立漢光母公司工業光電檢測產品及精密光機控制系統已實
現收入具體情況如下表:

單位:萬元

2019年1-8月已實現收入金


2019年全年預測收入金額

2019年1-8月已實現收入金
額占全預測收入金額比例

9,460.03

11,831.45

79.96%



注:因本次評估中卓立漢光母公司收入預測包含了上海鋒致收入,故上表中已實現收入
金額為卓立漢光母公司與上海鋒致合計數。


由上表可以看出,標的公司母公司2019年1-8月已實現收入金額占全年預
測收入比例為79.96%,2019年收入實現情況較好,全年預測收入具有可實現性。

未來卓立漢光會繼續加快推進與安防行業客戶的合作進展,同時進一步開拓環保、


健康、食品、鞋服等領域的市場機會,增強工業光電檢測產品及精密光機控制系
統預測期收入增長率的可實現性。


二、結合下游行業發展情況及報告期銷量變動情況,補充披露預測期光學
及光電分析儀器銷量增長率的可實現性

(一)母公司光學及光電分析儀器報告期銷量變動情況

2017年、2018年和2019年1-4月,標的公司母公司光學及光電分析儀器銷
量分別為5,448件3,592件和1,664件,2018年較2017年下降34.07%。由于標
的公司母公司報告期內銷售的光學及光電分析儀器為非標產品,產品平均單價差
異較大,故銷量不具有可比性。標的公司母公司光學及光電分析儀器產品2018
年收入增長率為17.27%,較同期增幅較大,銷售情況整體較好。


(二)下游行業發展情況

標的公司光學及光電分析儀器產品的下游客戶主要包括高校、科研院所和工
業企業,其需求情況主要受基礎研究投入規模和企業研發支出規模影響。近年來,
隨著下游客戶對研發投入重視程度的不斷增加,光電分析儀器類產品的市場需求
保持持續增長,具體詳見本回復問題3之“一、結合標的資產報告期內業績情況
及最新業績、在手訂單、行業技術更新速度、核心競爭優勢保持、上下游供應商
及客戶合作關系、競爭對手發展狀況、市場容量及行業發展預期、標的資產研發
投入計劃等因素,進一步補充披露標的資產承諾業績的可實現性”之“(七)市
場容量及行業發展預期”。


綜上所述,報告期內,標的公司銷售的光學及光電分析儀器為非標產品,產
品平均單價差異較大,其各期銷量可比性不強。報告期內,標的公司光學及光電
分析儀器產品收入增長率較高,整體銷售情況較好,下游應用領域和市場需求均
呈現持續增長態勢,預測期標的公司光學及光電分析儀器銷量增長率具有可實現
性。


三、結合卓立漢光行業發展與市場競爭狀況、下游客戶需求、客戶穩定性
及拓展情況、客戶需求增長與新簽訂訂單情況等,補充披露卓立漢光預測期營


業收入持續增長的具體依據及可實現性,預測期各類產品單價保持穩定的合理


(一)卓立漢光行業發展與下游客戶需求情況

標的公司屬于光學儀器制造行業中的光電分析儀器制造業。作為基礎科學研
究與企業科技研發的重要基礎設備,光電分析儀器產品在國民經濟和科技發展中
有著不可替代的重要作用。光電分析儀器產品的下游客戶主要包括高校、科研院
所和工業企業,其需求情況主要受基礎研究投入規模和企業研發支出規模影響。

隨著我國對自主技術研發的不斷重視,標的資產所處行業將迎來快速增長,具體
詳見本回復問題3之“一、結合標的資產報告期內業績情況及最新業績、在手訂
單、行業技術更新速度、核心競爭優勢保持、上下游供應商及客戶合作關系、競
爭對手發展狀況、市場容量及行業發展預期、標的資產研發投入計劃等因素,進
一步補充披露標的資產承諾業績的可實現性”之“(七)市場容量及行業發展預
期”。


(二)市場競爭狀況

卓立漢光的光學及光電分析儀器產品和基于成像技術的高光譜儀器等自主
研發設計產品的基礎理論技術均系成熟理論,不存在被替代的風險,在應用層面
存在因其他相關創新技術的出現而進行產品迭代升級的情形。國外相關企業憑借
強大的資金實力和技術積累,在我國光學及光電檢測分析行業發展初期占據了較
多的市場份額,市場地位領先。


近年來,本土光學及光電檢測分析企業更專注于細分應用市場,持續加大對
核心技術的研發投入,逐漸縮小與國際領先廠商產品的技術差距,在細分市場優
勢凸顯。


卓立漢光長期專注于光電分析儀器產品的研發投入,對比國外競爭對手的相
關產品,卓立漢光已實現主要產品技術性能達到國內領先水平,部分指標達到國
際領先水平,同時,卓立漢光結合多年積累的豐富的技術儲備、項目實施經驗和
客戶需求深耕,對相關產品進行不斷打磨,始終保持其技術和產品在市場中的核


心競爭優勢。隨著國內科研市場和工業應用市場的不斷增長,對于光電分析的定
制化需求會越來越強,這些需求將為標的公司提供更多的市場機會。


(三)客戶穩定性及拓展情況

標的公司的主要客戶為高校、科研院所及工業企業,經過多年的發展和積累,
卓立漢光已經在光電分析儀器領域積累了較為豐富的行業經驗和客戶基礎,客戶
粘性較高,合作關系穩定。2018年、2019年1-4月,卓立漢光向以前年度留存
客戶的銷售收入分別為34,304.90萬元和15,737.19萬元,占營業收入比重分別為
69.83%%和80.49%,標的公司客戶穩定性較強。


標的公司始終堅持對下游應用市場的調研和用戶走訪,了解客戶需求和產品
應用性能需求,開展相關新技術研究,并與下游客戶加強合作,為客戶的長期穩
定提供了高度保障。


(四)新簽訂訂單情況

卓立漢光2019年1-8月簽訂訂單金額約為3.8億元,占2019年度預測收入
約68%,在手訂單對營業收入的持續增長提供了良好的支撐。


(五)卓立漢光預測期營業收入持續增長的依據及可實現性

隨著我國對科研市場重視程度的不斷提升以及本土新興制造產業的崛起,光
學及光電檢測分析作為重要的技術支撐,該行業將迎來快速增長。卓立漢光長期
專注于光學及光電檢測分析儀器及相關解決方案的研發投入和技術儲備,其主要
產品的技術性能指標幾乎均已達到國內領先水平,部分指標達到國際領先水平,
具備進口替代實力。隨著國內科研市場和工業應用市場規模的持續增長,對于光
學及光電檢測分析的定制化需求亦將不斷擴大,這些需求將為標的公司提供更多
的市場空間。標的公司在與現有客戶維持長期穩定合作關系的同時,亦密切關注
客戶的最新需求動態尋求更深層的合作,同時也在積極開拓新應用市場,積極開
發新客戶。截至本回復出具日,標的公司在手訂單充足。綜上所述,卓立漢光預
測期營業收入的持續增長具有合理性和可實現性。


(六)預測期各類產品單價保持穩定的合理性


卓立漢光主要產品包括光學及光電分析儀器、工業光電檢測產品及精密光機
控制系統、基于光譜影像和激光技術的測量測試系統、高光譜儀器產品,上述產
品均為非標產品,在經營過程中根據客戶的定制化需求進行銷售,各種類產品單
價差異較大。非標產品價格因客戶個性化需求而合理確定,不同產品價格高低并
不能反映標的公司盈利能力與盈利水平,而標的公司通過產品合理定價保持合理
且具有競爭力的毛利水平是保證標的公司具備持續盈利能力的基礎。本次評估未
來產品單價依據卓立漢光2017、2018年度、2019年1-4月歷史銷售數據加權平
均單價預測,預測期各類產品單價保持穩定具有合理性。


四、結合報告期產能利用率情況,補充披露現有產能能否滿足評估預測收
入增長的需求

卓立漢光實行“以銷定產”的生產模式,并采用核心結構件自主加工、通用
輔助件外協加工的生產模式組織生產。其自主加工的產品主要是基于客戶的具體
需求進行加工生產的非標產品,產品具有個性化、定制化的特點,卓立漢光的生
產設備及人員配備能夠滿足當前及評估預測期的生產需求。


五、中介機構核查意見

經核查,評估師認為:根據卓立漢光在安防領域新客戶拓展的進展情況以及
2019年1-8月實現收入較盈利預測的完成度,卓立漢光母公司工業光電檢測產品
及精密光機控制系統預測期收入增長率具備可實現性;根據報告期內卓立漢光光
學及光電分析儀器產品的整體銷售情況及對下游客戶的需求情況分析,標的公司
母公司預測期光學及光電分析儀器銷量增長率具有可實現性;卓立漢光預測期內
各類產品單價保持穩定具有合理性;卓立漢光實行“以銷定產”的業務模式,經
營能力可以滿足預測期收入增長的需求,預測期營業收入持續增長具備實現性。




問題20:申請文件顯示,1)截至評估基準日2019年4月30日,先鋒(香
港)經審計的賬面凈資產為2,945.32萬元,以收益法評估的價值為15,313.16萬
元,增值率419.92%。2)先鋒(香港)所選折現率為13.01%。2)先鋒(香港)
每年根據營業收入規模向卓立漢光母公司支付一定比例的服務費。請你公司:1)


結合報告期先鋒(香港)支付服務費的依據,補充披露先鋒(香港)預測期服
務費為收入6%的合理性。2)先鋒(香港)預測期各類產品單價不變的合理性。

3)結合先鋒(香港)合同簽訂和執行情況、核心競爭優勢、市場需求狀況、產
銷匹配情況、主要客戶的穩定性等,補充披露先鋒(香港)營業收入預測的可
實現性。4)結合近期可比案例,補充披露先鋒(香港)收益法評估折現率選取
的合理性。請獨立財務顧問、評估師和會計師核查并發表明確意見。


回復:

一、結合報告期先鋒(香港)支付服務費的依據,補充披露先鋒(香港)
預測期服務費為收入6%的合理性

報告期內,卓立漢光合并口徑來自于高校及科研院所的收入占營業收入的比
重約在40%左右。高校、科研院所的采購中涉及海外關鍵零部件采購的情形。根
據財政部、中華人民共和國海關總署和國家稅務總局頒發的《科技開發用品免征
進口稅收暫行規定》和《科學研究和教學用品免征進口稅收規定》的相關規定,
對于符合要求的高校和科研院所以科學研究和教學為目的,在合理數量范圍內進
口國內不能生產或者性能不能滿足需要的科學研究和教學用品,免征進口關稅和
進口環節增值稅、消費稅。


因此,卓立漢光設立境外全資子公司先鋒(香港)主要為前述客戶提供相關
產品及服務,故先鋒(香港)不存在獨立的銷售、研發、采購及生產部門,其銷
售、相關產品或解決方案的設計、研發、生產均由卓立漢光母公司相關事業中心
的銷售團隊、技術團隊和生產部門負責執行。其通過向母公司采購相關服務的方
式向客戶提供產品,并支付一定比例的服務費。報告期內,先鋒(香港)向母公
司支付的服務費具體情況如下表:

單位:萬元

項目

2017年

2018年

2019年1-4月

先鋒(香港)支付給母公司的服務費

957.16

723.74

417.60

先鋒(香港)主營業務收入

13,234.33

14,954.34

6,135.24

先鋒(香港)支付給母公司的服務費占
主營業務收入比例

7.23%

4.84%

6.81%

平均值

6.29%




根據上表,報告期內先鋒(香港)支付給母公司的服務費占主營業務收入比
例平均值為6.29%,本次評估預測先鋒(香港)服務收入以子公司先鋒(香港)
報告期內向母公司支付的服務費占先鋒(香港)銷售收入比例的平均值確定支付
比例,故先鋒(香港)預測期服務費收入具有合理性。


二、先鋒(香港)預測期各類產品單價不變的合理性

先鋒(香港)主要產品包括光學及光電分析儀器、工業光電檢測產品及精密
光機控制系統、基于光譜影像和激光技術的測量測試系統,上述產品均為非標產
品,在經營過程中根據客戶的定制化需求進行銷售,各種類產品單價差異較大。

非標產品價格因客戶個性化需求而合理確定,不同產品價格高低并不能反映標的
公司盈利能力與盈利水平,而標的公司通過產品合理定價保持合理且具有競爭力
的毛利水平是保證標的公司具備持續盈利能力的基礎。本次評估未來產品單價依
據先鋒(香港)2017年度、2018年度、2019年1-4月歷史銷售數據加權平均單
價預測,預測期各類產品單價保持穩定具有合理性。


三、結合先鋒(香港)合同簽訂和執行情況、核心競爭優勢、市場需求狀
況、產銷匹配情況、主要客戶的穩定性等,補充披露先鋒(香港)營業收入預
測的可實現性

(一)先鋒(香港)合同簽訂和執行情況

先鋒(香港)截至2019年8月底合同簽訂和執行情況具體如下:

單位:萬元

2018年末未執行訂
單金額

2019年1-8月簽訂訂
單金額

2019年1-8月實現收


截至2019年8月底已
簽署尚未確認收入的
訂單金額

20,492.62

14,076.00

14,525.09

20,043.53



根據上表可知,截至2019年8月31日,先鋒(香港)未執行完訂單金額為
20,043.53萬元,在手訂單充足,收入預測具有可實現性。


(二)先鋒(香港)核心競爭優勢、市場需求狀況、主要客戶的穩定性

先鋒(香港)不存在獨立的銷售、研發、采購及生產部門,其銷售、相關產


品或解決方案的設計、研發均由卓立漢光母公司相關事業中心的銷售團隊和技術
團隊負責執行。故其核心競爭優勢、市場需求狀況與母公司一致。


(三)先鋒(香港)的產銷匹配情況

先鋒(香港)采用以銷定產的方式,且通過向母公司采購相關服務的方式向
客戶提供產品,其產銷量保持一致,具體情況如下:

單位:個/件/套

產品類別

2017年

2018年

2019年1-4月

產量

銷量

產量

銷量

產量

銷量

光學及光電分析儀器

2,060

2,060

1,890

1,890

847

847

基于光譜影像和激光技術的
測量測試系統

543

543

599

599

286

286

工業光電檢測產品及精密光
機控制系統

883

883

1,886

1,886

466

466



由于先鋒(香港)報告期內銷售的光學及光電分析儀器、基于光譜影像和激
光技術的測量測試系統、工業光電檢測產品及精密光機控制系統均為非標產品,
在經營過程中根據客戶的定制化需求進行銷售,各種類產品單價差異較大,故銷
量不能準確反映先鋒(香港)報告期內銷售收入整體的增長情況。2017年、2018
年和2019年1-4月,先鋒(香港)主營業務收入為13,234.33萬元、14,954.34
萬元和6,135.24萬元,2018年較2017年增長13%,增長較快。


綜上所述,結合先鋒(香港)合同簽訂和執行情況、核心競爭優勢、市場需
求狀況、產銷匹配情況、主要客戶的穩定性等,其營業收入預測具有可實現性。


四、結合近期可比案例,補充披露先鋒(香港)收益法評估折現率選取的
合理性

(一)先鋒(香港)折現率測算過程

1、先鋒(香港)所選折現率的模型

按照收益額與折現率口徑一致的原則,本次評估收益額口徑為企業自由現金
流,則折現率r選取加權平均資本成本估價模型(WACC)確定。


WACC模型公式:


r=ke×[E/(D+E)]+kd×(1-t)×[D/(D+E)]

其中:ke:權益資本成本

E/(D+E):根據市場價值估計的被估企業的目標權益資本比率

kd:債務資本成本

D/(D+E):根據市場價值估計的被估企業的目標債務資本比率

t:所得稅率

計算權益資本成本時,采用資本資產定價模型CAPM,CAPM模型公式:

ke=rf1+βe×RPm+rc

其中:rf1:無風險報酬率

RPm:市場風險溢價

rc:企業特定風險調整系數

βe:權益的市場風險系數

βe= βu×[1+(1-t)×(D/E)]

βu可比公司的預期無杠杠市場風險系數

βu=βL/×[1+(1-t)×(Di/Ei)]

βL可比公司的有財務杠桿的市場平均風險系數

Di、Ei:分別為可比公司的付息債務與權益資本。


2、先鋒(香港)折現率有關參數的選取過程

(1)無風險報酬率rf1的確定

取長期國債到期收益率,根據wind查得距評估基準日到期10年期國債的平
均收益率為3.98%,以此作為無風險收益率。


(2)權益的市場風險系數βe的確定


通過wind證券投資分析系統,查詢滬深A股制造業-儀器儀表制造業,分析
挑選與被評估單位主營業務相同或者相似的上市公司(本次評估參照挑選制造業
-儀器儀表制造業上市公司鳳凰光學天瑞儀器聚光科技漢威科技、川儀股
份、奧普光電)的貝塔參數,計算出各公司無財務杠桿的βu,然后得出同類上
市公司無財務杠桿的平均βu,參照可比上市公司的平均資本結構,計算出先鋒
(香港)的βe為1.0126。


(3)先鋒(香港)市場風險溢價RPm的確定

市場風險溢價是對于一個充分風險分散的市場投資組合,投資者所要求的高
于無風險利率的回報。


2019年1月,Damodaran在其網站上更新了市場風險溢價研究成果。根據
Damodaran最新發布數據,現對各項參數取值說明如下:

美國不同時期股票風險補償如下表所示:

時期

基于短期國庫券的股票風險補償

基于長期國債的股票風險補償

1928-2018

7.93%

6.26%

1969-2018

6.34%

4.00%

2009-2018

13.00%

11.22%



注:上表中的數據為算術平均方法計算結果,實務界多采用算術平均方法計算結果。


國家違約補償額:穆迪評級機構對我國的債務評級為A1,相對應的違約利
差為79個基點,即0.79%。


σ股票/σ國債:σ股票/σ國債為股票市場相對于債券市場的波動率,
Damodaran在本次計算中使用1.23倍的比率代表新興市場的波動率。


市場風險溢價:基于歷史的股票風險補償,通常選擇基于長期國債的1928
年至2018年的股票風險補償6.26%。


中國市場風險溢價=6.26%+0.79%×1.23=7.24%。


(4)rc企業特定風險調整系數的確定


采用資本定價模型一般被認為是估算一個投資組合(Portfolio)的組合收益,
對于單個公司的投資風險一般認為要高于一個投資組合的風險,因此,在考慮一
個單個公司或股票的投資收益時應該考慮該公司的特有風險所產生的超額收益。


公司特有風險主要分兩部分:一部分為公司的規模對投資風險大小的影響,
另一部分為除規模對投資風險大小的影響以外的其他風險。本次評估考慮了先鋒
(香港)的規模以及所處的經營階段,企業經營業務、產品和地區分布,公司內
部管理和控制機制,管理人員經驗和資歷,外部經營環境五個方面,并根據各因
素對個別風險影響綜合判斷后得出企業個別風險取值。


先鋒(香港的)企業特定風險調整系數rc為2.90%。


(5)折現率計算結果

①先鋒(香港)權益資本成本的確定

ke=rf1+βe×RPm+rc

=3.98%+1.0126×7.24%+2.90%

=14.21%

②先鋒(香港)債務資本成本kd的確定

按五年期貸款利率確定,經查詢kd取4.90%。


③先鋒(香港)折現率的確定

r=ke×[E/(D+E)]+kd×(1-t)×[D/(D+E)]

=13.01%。


(二)可比交易案例折現率與標的公司折現率對比分析

2018年1月1日至本反饋回復簽署日,A股市場已完成的可比并購交易標
的之評估折現率情況如下:

收購方

標的公司

標的公司所屬行業

交易核準

日期

最終采用的
評估方法

計算

模型

折現率

藍黛傳動

臺冠科技

計算機、通信和其
他電子設備制造業

2019/4/30

收益法

WACC

12.21%




神思電子

因諾微

軟件和信息技術服
務業

2018/4/12

收益法

CAPM

12.98%

利達光電

中光學

儀器儀表制造業

2018/12/13

收益法

WACC

14.02%

中環裝備

兆盛環保

專用設備制造業

2018/12/06

收益法

WACC

11.00%

博敏電子

君天恒訊

計算機、通信和其
他電子設備制造業

2018/7/28

收益法

WACC

12.90%

可比交易案例均值

12.62%

-

先鋒(香港)

儀器儀表制造業

-

收益法

WACC

13.01%



根據上述可比交易,5家標的公司的評估折現率最高為14.02%,最低為
11.00%,平均值為12.62%。本次先鋒(香港)采用收益法評估所選用的折現率
為13.01%,與近期并購重組的可比交易案例相比,先鋒(香港)折現略率高于
平均值,處于合理水平,詳見下表:

收購方

標的公司

無風險
報酬率
rf1

市場風
險溢價
RPm

權益市
場風險
系數βe

企業特
定風險
調整系
數rc

權益資
本成本
ke

折現率

藍黛傳動

臺冠科技

4.05%

6.38%

0.7628

4.00%

12.92%

12.21%

神思電子

因諾微

3.00%

7.08%

0.7040

5.00%

12.98%

12.98%

利達光電

中光學

4.22%

7.10%

1.0922

2.00%

14.02%

14.02%

中環裝備

兆盛環保

3.57%

6.96%

0.952

2.00%

12.20%

11.00%

博敏電子

君天恒訊

3.90%

7.10%

1.1312

1.00%

13.05%

12.90%

平均值

3.75%

6.92%

0.9284

2.80%

13.03%

12.62%

-

先鋒(香港)

3.98%

7.24%

1.0126

2.90%

14.21%

13.01%



綜上所述,經與可比交易案例比較分析,本次評估中先鋒(香港)的無風險
報酬率、市場風險溢價、權益市場風險系數、企業特定風險調整系數等與可比交
易案例平均值差異不大,且更為謹慎,先鋒(香港)折現率選舉具有合理性。


五、中介機構核查意見

經核查,評估師認為:根據歷史數據確定先鋒(香港)預測期服務費為收入
的6%具有合理性;鑒于標的公司產品的非標特點,按照報告期內加權平均單價
作為預測期產品單價具有合理性;根據2019年1-8月業績實現情況及在手訂單
情況,先鋒(香港)營業收入預測具有可實現性;經與可比交易案例比較分析,


本次評估中先鋒(香港)的無風險報酬率、市場風險溢價、權益市場風險系數、
企業特定風險調整系數等與可比交易案例平均值差異不大,且更為謹慎,先鋒(香
港)折現率選舉具有合理性。


(以下無正文)




(本頁無正文,為《北京華亞正信資產評估有限公司關于北京必創科技股份
有限公司發行股份、可轉換債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易
申請文件反饋意見的回復》之簽章頁)









簽字評估師:

張國強 陳寧







北京華亞正信資產評估有限公司

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